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TL;DR

弁言：

在去年9月以太坊过渡到PoS之后，今年紧接着有两项主要的协议升级：Shapella和Cancun。前者主要是支持验证者提款，使以太坊质押实现闭环；后者将引入Data Blob，作为数据分片的早期铺垫。

现在距离Shapella乐成实行一月有余。由于提款的激活，市场上有一些转变转折之处泛起。笔者撰写本文主要是连系近期一级市场考察，提出几点对以太坊质押赛道的想法，并探讨该赛道的投资时机。

Source：Dune Analytics@hildobby

我们快速对市场情形举行浏览。自2020年12月Beacon Chain的质押激活以来， 以太坊质押生长优越，停止撰写本文已累积跨越60万的验证者和约2,000万枚质押的以太坊(现价折算超360亿美元)，网络质押率靠近17%。

Source：Dune Analytics@hildobby

当前，流动性子押占所有质押种其余35.9%，其中仅Lido就拿走整个质押市场31%的市场份额。在Kraken、Coinbase等CEX举行大额提款后，CEX仍占有市场份额的22.7%。

Source：Dune Analytics@hildobby

由于Shapella激活了质押的退出通道，不能制止地发生了市场抛压。从上图我们看到Shapella之后ETH流出显著多于流入。提款压力很快获得缓解，迄今ETH的净流入跨越100万枚。这点与Shapella之前的市场预判基本一致。由于流动性的释放，笔者以为中耐久下以太坊质押仍然是较具吸引力的资产治理标的，因此对质押率的上涨延续看好。

Post-Shapella —— 以太坊质押市场将出现动态竞争名目

Lido现在在整个质押市场中一家独大，主要由于其先发优势和围绕头部效应确立的护城河。但笔者不以为Lido会是流动性子押赛道、或是整个质押赛道的终局。Shapella是转折点，也是其他质押协议与Lido举行竞争的基本条件。

本章节主要从事宜驱动、价钱战和目的客户差异化几点讨论。

事宜驱动

Source：Dune Analytics@hildobby

一些直接或间接的外部事宜可能会导致质押市场名目转变。

举例而言，中央化生意所提供的托管质押服务在2021年曾经占有跨越40%的市场份额，但随着流动性子押的生长，其市场份额受到挤压，并于近期出现加速趋势。我们展望可能由于以下两点：

1. 去年十一月FTX倒台之后，用户对中央化、托管方案的信托水平下降。

2. 今年二月，迫于SEC的羁系压力，Kraken宣布终止向美国客户提供质押服务，导致其提款操作，并将进一步使用户对特定司法统领区域内的质押服务提供商发生担忧。

Source：Nansen

在Shapella后，早期质押用户能够提款并转向其他质押服务——提款行列中前三的实体均为中央化生意所反映了这一点。

PriceWar

在流动性足够的自由市场下，传统商业模式下的谋划逻辑获得体现。由于质押市场的同质化水平较高，竞争优势自然而然地体现在价钱差异等因素上。用户现在可以从原来的质押服务提款，并自由选择其他平台，质押服务商之间的竞争将变得加倍猛烈。

Source：GSR

例如，由于SaaS平台专注于机构用户，而Solo Staking对通俗用户的门槛较高，基本上表格中的后两者是主要的选择。而中央化生意所的质押收取较高的服务费，同时存在不透明性。而流动性子押的优势在于优越的流动性。如上所述，stETH险些可以作为硬通货在大多数的主流DeFi应用上举行交互，甚至可以直接兑换为ETH而无需守候提款行列。用户会天真思量差异质押方案的选择。

更进一步到流动性子押领域，相较竞争对手Lido和Rocketpool而言，Puffer提供了更低的节点运营商的准入门槛和质押者用度。其中，Puffer仅对质押者收取2.5%的用度，是Lido和Rocket Pool的1/4和1/6。假设奖励近似的情形下（现在各协议的奖励约莫在5%上下，相差无几），手续费收取的若干或是决议用户选择的因素之一。

与此同时，LST在各个DeFi协议中的整合水平同样是一个思量因素。这代表了隐含的乐高收益率。

Source：ultrasound.money

在质押收益层面，以太坊质押收益率由共识层奖励和执行层奖励组成，前者随着更多验证者的加入而削减。后者是动态收益，由Tips和MEV组成，与以太坊网络的流动直接相关。接纳质押服务的总收益取决于服务商与用户分享这些奖励的比例，例如stakefish与用户分享执行层奖励的80%。

为了知足竞争需要，节点运营商可以分享尽可能多的执行层收益，提高协议的APR，以此吸引用户。下文将提到的Restaking也是提高APR的方式之一。

Source：Messari

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在节点运营供应一侧，Rocketpool在Shapella升级之际顺势推出了Atlas升级—— 相较于之前的16 ETH，当前节点运营商仅需投入8 ETH就可以运行验证服务，进一步降低节点运营商的准入门槛(运行两个8 ETH的Minipool比运行一个16ETH 的Minipool提供跨越18%的奖励)。上图显示Atlas激活为Rocketpool带来了一定幅度的协议增进。

目的客户差异化

在流动性子押领域，与Lido、Rocketpool等协议瞄准加密原生用户(To C)差异，Alluvial团结Coinbase、Figment等质押服务商推出了企业级的流动性子押解决方案(To B)。

Shapella之后，质押以太坊的退出通道逐渐明晰，或将引起传统金融机构对流动性子押的兴趣。以太坊流动性子押作为资产设置计谋，意味着拥有代表行业Beta的ETH敞口，年化约5%的质押收益率，以及LST在DeFi中的分外收益。若是我们思量Restaking的收益，可能使以太坊质押的累计收益跨越15%。

然而，传统机构需要对生意对手风险做尽调，以及完成一系列的KYC/AML等合规流程，现阶段Lido等加密原生流动性子押协议暂无法知足这类需求。由于Lido 等流动性子押协议在用户端是无需允许的，并纰谬进入Lido的资产举行审核或检查，而且资产夹杂在一起；传统机构对这点高度敏感。

一种设施是接纳Alluvial这样的企业级流动性子押解决方案，另一种是由外部相助方提供非LST的流动性解决方案。

跳出质押自己来看，以太坊验证者集提供了支持其生态系统的底层信托，而机构 投资者的涌入有助于使以太坊验证者集实现多样化、增添博弈并提升稳固性。

DVT将提升以太坊验证集的结实性与稳固性

Source：Vitalik Buterin

在蹊径图上，以太坊完成The Merge之后仍有两点主要改动：一是在Shapella中激活已质押以太坊的提款，二是在Cancun中纳入EIP-4844，为Rollup提供更多数据空间。相较于上述两点，DVT(Distributed Validator Technology)在用户感知层面的影响相对较小，但对底层基础设施的结实性与稳固性至关主要。

在执行DVT之前，一样平常由单一节点对应单一验证器。在运行验证者时，由于客观环境的网络故障或者设置错误可能导致Inactivity或Slashing的发生，从而错失奖励。DVT引入了节点集群来维护单一验证器(多对一)，例如只要知足5/7的活跃节点阈值，则执行验证，消除了单点故障的可能性。

Source：rated.network

从数据角度看，Rated凭证Proposal Effectiveness、Attestation Effectiveness和 Slashing Record等维度提供了各质押服务商的评级。以太坊验证者的整体Effectiveness水平约为96.9%，尚未到达理想水平。

由于成为Lido的Node Operator需要DAO治理批准，而成为Rocketpool的Node Operator则无需允许，因此展望两者评级相差近2%可能是Node Operator乱七八糟的能力所致。

日前，Lido已经与Obol Network和SSV Network等DVT服务提供商举行集成测 试。Lido还在V2的Staking Router中引入了DVT模块，其中包罗Obol的漫衍式验证者集群和SSV节点。

可以预见，DVT作为底层基础设施，未来将成为质押赛道的行业尺度，但在通俗用户的视角下险些没有感知。

Source：clientdiversity.org

除DVT之外，共识层和执行层客户端的多样性同样主要。

结语

Source：David Hoffman

1997年Robert Greer提出了三种资产种别:

1. 资源资产：能够发生价值/现金流的资产，例如股票、债券等;

2. 可转换/消耗性资产：能够被一次性消费、燃烧或转换，例如石油、咖啡;

3. 价值存储资产：价值在时/空间上延续存在，具有稀缺性，例如黄金、比特币。

David Hoffman在2019年指出，以太坊能够同时作为上述三种资产：质押的ETH 作为资源资产，Gas作为消耗性资产，锁定在DeFi中的ETH作为价值存储资产。

Source：Jon Charbonneau

今年2月，Jon在上表中给出了更详细的划分:

1.质押或再质押的ETH，包罗stETH等流动性子押代币，代表能够发生价值/现金流的资产，作为资源资产;

2. Layer1和Layer2的Gas开销，以及Layer2在Layer1的DA破费，能够被一次性消费、燃烧，作为消耗性资产;

3. DAO金库等贮备资产，Ce/DeFi的抵押品，以及NFT生意、MEV计价、代币生意对等划分作为记账单元和交流前言，价值在时/空间上延续存在，作为价值存储资产。

Source：Justin Drake

从19年到23年，随着以太坊生态的蓬勃生长，ETH的效用在不停外延——直观的体现在于作为NFT的计价单元、作为Layer2的Gas Token、MEV、以及LST和基于LST构建的衍生品，甚至通过Restaking将经济平安扩展到中央件，将价值回流到质押者。

Shapella之后以太坊质押协议级其余改动暂告一段落，之后更多的可能是应用级其余故事。笔者以为质押赛道只管由来已久，但随着一些主要事宜所带来的转变 ，仍然可能对现有的名目举行打击，并因此带来隐含的投资时机。

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